Mentre le istituzioni europee continuano ad essere impegnate in un duro cimento per porre un argine alla crisi dei debiti sovrani e alla caduta vertiginosa dei mercati azionari, non vanno perse di vista le iniziative che l\u2019Ue, in particolare la Commissione europea, hanno intrapreso o proposto per riavviare la crescita, condizione imprescindibile, accanto alla disciplina del bilancio, per rimettere in sesto le disastrate economie dei paesi europei. Notevole potenzialit\u00e0 possono avere in particolare i progetti miranti a creare nuovi strumenti per rilanciare il settore delle infrastrutture, uno dei volani fondamentali della crescita.<\/p>\n
Nel discorso sullo Stato dell\u2019Unione del settembre scorso, il Presidente della Commissione europea Manuel Barroso aveva annunciato una nuova iniziativa, The Europe 2020 Project Bond Iniziative<\/i>, volta ad aiutare i promotori di progetti infrastrutturali ad attrarre finanziamenti dal settore privato. A febbraio 2011 la Commissione ha lanciato una consultazione delle parti interessate (stakeholders<\/i>) sull\u2019iniziativa e ad aprile il Commissario per gli affari economici e monetari dell\u2019Ue, Olli Rehn, ne ha dato una pi\u00f9 precisa illustrazione, indicando anche una prima lista di domande alle quali dare risposta per definire i dettagli tecnici del progetto.<\/p>\n
Garanzia europea<\/b>
La proposta della Commissione riguarda due possibili interventi dell\u2019Unione, diversi tra loro, ma non necessariamente alternativi. Da un lato, la concessione di una garanzia dell\u2019Unione sui titoli emessi da soggetti privati che intendono realizzare grandi progetti infrastrutturali. Si tratta di una garanzia a subentrare in parte nel pagamento delle obbligazioni senior emesse dalla societ\u00e0 privata che porta avanti il progetto (Project Bonds<\/i>, appunto) qualora la societ\u00e0 non sia pi\u00f9 in grado di onorare i suoi impegni. \u00c8 uno strumento gi\u00e0 sperimentato con la Loan Guarantee for Ten Transport <\/i>(Ldtt) e con la Risk Sharing Finance Facility <\/i>(Rsff).<\/p>\n
Il secondo strumento consiste nell\u2019impegno a fornire una linea di credito, detta condizionale, nel caso in cui la struttura dei finanziamenti organizzata attorno al progetto si riveli inadeguata, anche in un futuro lontano, a causa della complessit\u00e0 dell\u2019opera, o del venire meno di una parte dei profitti previsti. Si presenta allora la necessit\u00e0 di risorse aggiuntive, e l\u2019Unione offrirebbe una garanzia di finanziamento, a lungo termine. Questa sarebbe anche, per sua natura, una garanzia indiretta per i sottoscrittori dei Project Bonds<\/i>.<\/p>\n
Sulla base dell\u2019esperienza delle grandi operazioni di project financing<\/i>, sarebbe importante capire in quali circostanze si verifica un \u201cfallimento del mercato\u201d, quando cio\u00e8 non si riescono ad attivare meccanismi di assicurazione o di riassicurazione atti a fronteggiare il rischio che il pacchetto finanziario predisposto si riveli, dopo qualche tempo, inadeguato a causa di cambiamenti difficilmente prevedibili al momento della sua configurazione contrattuale. \u00c8 in questi casi che si giustificherebbe un intervento pubblico della Ue. <\/p>\n
Il problema \u00e8 complesso e ha perci\u00f2 fatto bene la Commissione a promuovere una consultazione ad ampio raggio. In effetti molte risposte pervenute hanno offerto spunti interessanti.<\/p>\n
L\u2019ombra della crisi<\/b>
L\u2019ipotesi di una garanzia dell\u2019Unione per il finanziamento di grandi progetti infrastrutturali solleva due diversi ordini di problemi. Il primo riguarda la valutazione dei costi e ricavi dei progetti. Con la crisi attuale e la difficolt\u00e0 di definire una strategia efficace per uscirne si sono aggravate le difficolt\u00e0 di previsione. Oggi si pu\u00f2 fare minore affidamento sui parametri tradizionali, come, ad esempio, la struttura a termine dei rendimenti osservata in un certo momento, per formulare previsioni sulla base di modelli prestabiliti. La stessa Banca centrale europea ammette che, nel fissare il tasso di riferimento, strumento chiave della sua politica, deve oggi fare i conti con molte pi\u00f9 incertezze che in passato.<\/p>\n
Il secondo ordine di problemi \u00e8 anch\u2019esso connesso alla crisi finanziaria. Si \u00e8 grandemente ridotta la capacit\u00e0 del sistema bancario di intermediare tra raccolta a breve e finanziamenti a lungo termine. La crisi ha infatti avuto origine proprio da un uso inappropriato di strumenti finalizzati ad assicurare un volume elevato di trasformazione delle scadenze, al di fuori, specie per alcuni tipi di intermediari, dei vincoli che la legislazione aveva posto. <\/p>\n
Il fallimento di alcuni intermediari che non sono riusciti a rifinanziare gli impegni presi non ha fatto che accrescere la propensione delle banche ad operare sul breve termine, a difendere la propria posizione di liquidit\u00e0, mentre gli intermediari finanziari operanti esclusivamente sul lungo termine hanno avuto serie difficolt\u00e0 a trovare accesso alle banche, al mercato della liquidit\u00e0.<\/p>\n
In questa situazione, per\u00f2, \u00e8 anche difficile portare avanti operazioni di raccolta diretta di fondi a lungo termine sul mercato, per due motivi. In primo luogo, i possibili investitori a lungo termine – fondi pensione, fondi di investimento, societ\u00e0 di assicurazione – sanno che il rischio dell\u2019investimento \u00e8 oggettivamente aumentato, ma non sono sicuri del prezzo da attribuire a questo rischio, in termini di maggiori rendimenti domandati. Inoltre, si fidano assai meno che in passato della capacit\u00e0 degli intermediari, incluse le loro banche , di aiutarli in questa valutazione, e talvolta guardano con sospetto le loro proposte, memori dei casi di conflitto di interesse tra banche e clienti,. Alcune categorie di titoli molto usati prima della crisi, come i titoli rappresentativi di cartolarizzazioni, anche nelle forme pi\u00f9 standardizzate, hanno ridotto la loro capacit\u00e0 di attrarre risparmio a lungo termine.<\/p>\n
Un mercato pi\u00f9 stabile<\/b>
Dalle risposte alla consultazione promossa dalla Commissione emerge che una garanzia dell\u2019Unione \u00e8 vista come uno strumento utile per superare queste difficolt\u00e0, perch\u00e9 pu\u00f2 rafforzare la reputazione dell\u2019emittente e la credibilit\u00e0 della proposta dell\u2019intermediario. <\/p>\n
Anche se limitata quantitativamente, la garanzia pu\u00f2 migliorare le prospettive di un mercato di titoli specializzati come i Project Bonds<\/i>. Un mercato, cio\u00e8, nel quale emittenti come la Banca europea degli investimenti (Bei), e operatori specializzati nella valutazione e nell\u2019intermediazione su titoli vantano qualit\u00e0 e capacit\u00e0 operative tali da superare la principale obiezione che viene fatta: quella che questi titoli potrebbero essere troppo poco liquidi, il loro mercato troppo poco efficiente, e perci\u00f2 ancora di difficile accoglienza nei portafogli degli operatori che guardano s\u00ec al lungo termine, ma entro criteri di operativit\u00e0, caratterizzati dalla possibilit\u00e0 di continue movimentazioni, anche ad opera di gestori specializzati.<\/p>\n
Secondo alcune valutazioni, se si calcola un ammontare di investimenti tra 1.500 e 2.000 miliardi di euro fino al 2020 nelle grandi infrastrutture di trasporto e nella produzione di energia, e un finanziamento con titoli per un 20% di questo ammontare, la garanzia dell\u2019Unione potrebbe essere tra 1 e 5 miliardi l\u2019anno nei primi anni, tra 10 e i 20 miliardi nel secondo periodo.<\/p>\n
Non so come siano stati fatti questi calcoli – o altri che pure si leggono – se partendo dai fabbisogni – ma definiti come? – oppure se facendo riferimento ai progetti gi\u00e0 sottoposti a un primo vaglio dei finanziatori, o in altro modo. <\/p>\n
Si tratta di stabilire se una qualche previsione di natura globale debba essere acquisita in maniera formale prima di avviare l\u2019iniziativa in questione oppure se si debba fissare un \u201ctetto\u201d in termini di valore assoluto alle garanzie e agli impegni che possono essere presi. In questo secondo caso occorrerebbe discutere le procedure per la fissazione di tale tetto e stabilire se esso debba riferirsi ad un orizzonte temporale annuale, o invece all\u2019intero periodo di programmazione pluriennale dell\u2019Unione.<\/p>\n
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