Ancora una volta il Consiglio europeo si riunir\u00e0 in una sessione di emergenza, con i mercati finanziari sotto forte pressione. Le dichiarazioni pubbliche dei leader europei fanno prevedere un incontro segnato da forti divisioni e da spericolate tattiche diplomatiche. Ripristinare la fiducia \u00e8 essenziale e solo se il Consiglio riuscir\u00e0 ad accordarsi sull\u2019interpretazione della crisi e sui rimedi, potr\u00e0 a mettere a punto un pacchetto di misure realistico e incisivo, in grado di rassicurare i mercati finanziari e una sconcertata opinione pubblica.<\/p>\n
Lezione greca<\/b>
La crisi greca ha evidenziato sin dall\u2019inizio tre gravi difetti strutturali:<\/p>\n
(i)\til sistema europeo era privo di tutele efficaci contro politiche di bilancio – ed economiche – divergenti; finch\u00e9 il processo decisionale \u00e8 affidato a un organo intergovernativo, le regole di bilancio comuni hanno una credibilit\u00e0 limitata;<\/p>\n
(ii)\tla politica monetaria comune comportava bassi tassi di interesse reali nei paesi ad alta inflazione e alti tassi di interesse reali in quelli a bassa inflazione, favorendo deficit pubblici eccessivi e un aumento del credito per il settore privato nei primi e deprimendo gli investimenti nei secondi; in questo modo la finanza ha contribuito ad amplificare le divergenze economiche. Di conseguenza, l\u2019esposizione debitoria dei paesi periferici verso quelli del nucleo centrale dell\u2019eurozona \u00e8 cresciuta a dismisura.<\/p>\n
(iii)\tcon lo scoppio della crisi gli operatori hanno dovuto ricalcolare i rischi sui mercati finanziari e la sconnessione tra competenze monetarie (centralizzate) e competenze fiscali (decentralizzate) ha aperto un vacuum <\/i>che impedisce la piena utilizzazione degli strumenti monetari per soddisfare la richiesta di liquidit\u00e0 e far fronte agli shock finanziari.<\/p>\n
Accordo intermedio<\/b>
Negli ultimi due anni si \u00e8 cercato di rimediare a questi difetti strutturali apportando alcuni cambiamenti fondamentali – nuova governance <\/i>economica, fiscal compact <\/i>e i fondi di salvataggio (l\u2019Esfs e l\u2019Esm) – che finora, per\u00f2, non hanno purtroppo avuto gli effetti sperati. A causa del disaccordo tra gli stati membri, si \u00e8 diffuso un clima di sfiducia e di recriminazioni reciproche e la Banca centrale europea (Bce) ha dovuto farsi carico di un onere eccessivo per mantenere in piedi il sistema.<\/p>\n
Una soluzione complessiva per l\u2019eurozona, che miri esplicitamente all\u2019obiettivo ultimo dell\u2019unione federale, non \u00e8 ancora in vista. Serve quindi un accordo intermedio in grado di fermare la crisi e ripristinare la fiducia tra i paesi membri e che possa fare da ponte verso la meta finale. Qui propongo un approccio basato su tre elementi.<\/p>\n
Si tratta innanzitutto di conciliare l\u2019austerit\u00e0 con la crescita attraverso misure che pongano fine al calo delle attivit\u00e0 e incrementino la domanda aggregata. La spirale discendente della crescita trae origine dagli effetti pi\u00f9 recessivi del previsto delle misure di austerit\u00e0 nonch\u00e9 dall\u2019impatto depressivo della dilagante crisi bancaria sugli investimenti.<\/p>\n
In questo contesto andrebbero perseguite le seguenti direttrici di azione: accelerare il completamento del mercato interno nei settori dell\u2019energia, dei trasporti e delle comunicazioni; mobilitare tutti i fondi disponibili a livello europeo a sostegno di investimenti in infrastrutture per il mercato interno; mettere in chiaro che i deficit di bilancio maggiori del previsto dovuti a contrazioni dell\u2019attivit\u00e0 economica non saranno colmati attraverso ulteriori restrizioni, come consentito dal Patto di Stabilit\u00e0 e Crescita (modificato).<\/p>\n
Le iniziative per la crescita devono essere sostenute dalla Bce. Un indebolimento del tasso euro-dollaro attorno a 1,10 dollari per euro sarebbe una buona notizia per gli esportatori dell\u2019eurozona e favorirebbe il rilancio dell\u2019attivit\u00e0 economica. Nel frattempo, con un\u2019inflazione che, si prevede, scender\u00e0 al di sotto dell\u2019obiettivo del 2% verso alla fine dell\u2019anno, ci sono buone ragioni a sostegno della tesi secondo cui la Bce dovrebbe abbassare i tassi di riferimento a zero e cominciare ad attuare un alleggerimento quantitativo (quantitative easing<\/i>) acquistando titoli di Stato a lungo termine. Quest\u2019azione dovrebbe mirare esplicitamente a limitare i divari (spread<\/i>) fra i tassi di interesse in attesa di una stabilizzazione del mercato finanziario.<\/p>\n
A portata di mano<\/b>
In secondo luogo, un\u2019unione bancaria \u00e8 un progetto a medio termine, ma non pu\u00f2 servire a prevenire o fermare le corse agli sportelli. Ed \u00e8 improbabile che, per stabilizzare le banche spagnole, i tedeschi accettino di fornire senza contropartite una garanzia per i depositi. Quel che si pu\u00f2 fare \u00e8 utilizzare i fondi europei di salvataggio – l\u2019Efsf e l\u2019Esm – per spezzare il pericoloso circolo vizioso in atto tra la crisi del debito sovrano e quella del sistema bancario, consentendo ai fondi di ricapitalizzare le banche direttamente anzich\u00e9 attraverso le finanze pubbliche. <\/p>\n
Ci\u00f2 ovviamente dovrebbe essere accompagnato da adeguate misure di ristrutturazione e dall\u2019impegno a far ricadere le perdite sui creditori imprudenti. Su questo punto la Germania sembra avere un atteggiamento pi\u00f9 aperto che su altri, nonostante sia sempre stata molto attenta ai pericoli dell\u2019\u201cazzardo morale\u201d – probabilmente anche a causa della forte esposizione delle banche tedesche verso le banche spagnole.<\/p>\n
In terzo luogo, \u00e8 necessario creare qualche meccanismo di mutualizzazione del debito al fine di ridurre i costi del servizio del debito e rafforzarne la sostenibilit\u00e0 economica e politica. In questa prospettiva, l\u2019unico schema con qualche possibilit\u00e0 di successo \u00e8 lo European Redemption Fund <\/i>proposto dal Consiglio tedesco degli esperti economici (e, in una versione simile, dal Prof. Vincenzo Visco): l\u2019intero debito dei paesi dell\u2019eurozona (esclusi quelli sottoposti a un programma di assistenza finanziaria) oltre il limite del 60% del Pil sarebbe conferito a questo fondo, in cambio di titoli (presumibilmente con tripla A) emessi dal fondo stesso; ogni paese si assumerebbe l\u2019onere del rimborso per la propria parte, accantonando a tal fine, irrevocabilmente, una fonte di entrate nel suo conto finanziario nazionale.<\/p>\n
Il rimborso sarebbe spalmato su un periodo di 25 anni o su un arco di tempo pi\u00f9 lungo. Il fiscal compact <\/i>assicurerebbe che i paesi non accumulino nuovo debito. La Germania sopporterebbe un piccolo aggravio sugli interessi – il costo della condivisione dei rischi – ma non dovrebbe contribuire in alcun modo al rimborso del debito di altri paesi.<\/p>\n
Questo pacchetto \u00e8 meno di quanto i paesi debitori vorrebbero, ma pi\u00f9 di quanto la Germania \u00e8 disposta a concedere. Contribuirebbe a ristabilire la fiducia sui mercati finanziari in attesa che le misure di riforme adottate dai singoli paesi facciano sentire i loro effetti. Se tutte le parti valutano con lucidit\u00e0 i costi di un collasso dell\u2019euro, un compromesso non \u00e8 impensabile.<\/p>\n
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